千山资本|腾讯音乐赴美IPO估值近300亿美元

　　根据MIDIA Research的研究报告显示，截至2018年上半年，在全球在线流媒体音乐平台市场中，根据付费用户量市场占有率排名，前4大公司分别为：Spotify(36%)、Apple Music(19%)、Amazon(12%)、腾讯音乐(8%)，其中Spotify属于独立音乐平台公司，Apple Music、Amazon、腾讯音乐均属于母集团下的业务分支。目前在全球音乐平台市场中，只有Spotify于今年4月成功挂牌纽交所。而近期腾讯音乐从腾讯集团中分拆，将单独赴美上市，必然会与Spotify进行全方位的比较和考量用以预估上市后的表现。

　　Spotify于2018年4月3日挂牌纽交所，与传统IPO相比，Spotify选择了跳过承销商，转而直接上市(direct listing)的方式。此种策略不存在承销商在辅导管理过程中扭曲价格的行为，因此Spotify上市后的股价尽可能真实的反映出了公司的价值。上市首日开盘价为$165.90，收盘价为$149.01，下跌10.18%，当日市值约265亿美元，$20的股价波动在直接上市的情况下属于波动性较低的表现。值得注意的是Spotify在私人市场最后一轮融资时的估值是 190 亿美金(2017年12月)。根据2018年10月16日Yahoo Finance数据，Spotify目前总市值约296亿美元，在上市后半年内市值波动在250亿-350亿美元间。

　　自上市以来，Spotify最低股价为135.51美元，最高股价为198.99美元。

　　腾讯音乐娱乐集团(TME，以下简称“腾讯音乐”)于10月2日递交美国上市申请，最终的最高融资金额未披露，同时IPO发行价及股票发行数量、具体估值、未来盈利预期等均暂未披露。我们可以根据腾讯音乐的招股书数据，与Spotify进行细化对比，通过观察美国股票市场对Spotify的反馈，以预测出腾讯音乐在美股将会面临怎样的局面。

　　一、用户数据对比

　　2018 Q2

　　招股说明书显示，根据2018年第二季度的数据，腾讯音乐的总月活用户数量(MAU)超过8.7亿，付费用户数量约3300万，同比增幅分别为7.5%和27% (Y/Y);其中在线音乐平台MAU为6.4亿，付费用户为2300万，付费用户转化率为3.6%。而根据Spotify于今年7月发布的二季度财报显示，总月活用户数量达到1.8亿，付费用户数量为8300万，同比增幅分别为30%和40% (Y/Y)，付费用户转化率高达46.1%。目前全球在线音乐市场平均拥有20%-30%的付费转化率，相比之下腾讯音乐仅为平均数据的1/5左右，付费用户的盈利性不甚理想。

　　二、版权获取对比

　　2018 Q2

　　截至2018年第二季度，腾讯音乐已与全球200多家唱片公司达成合作，其中包括环球音乐、华纳音乐、索尼、英皇、YG娱乐、福茂等各大公司，曲库数量超过2000万首，占整体版权音乐的90%以上，在国内基本已处于版权垄断状态。与Spotify相似的是，腾讯音乐同样采用了与各大唱片公司进行股权合作的方式，以便于捆绑他们作品的版权输出。然而这种方式虽存在较长的锁定期限制，但锁定期满后，股东套现离场仍然是大概率事件。例如在Spotify上市前四大唱片公司合计持有其约17%的股份，上市之后仅1个月，索尼便抛售了手中50%的股份，上市4个月后，华纳也抛售了其持有的全部股份。

　　然而随着国内各大音乐平台对于版权的争抢愈演愈烈，版权费用势必会水涨船高，而由于音乐平台用户粘性度低的特点，版权内容在各大平台的轮换也会影响到平台用户数量的增减及用户体验。尽管各大平台全部在进行音乐新人培养等业务模式，但与全球音乐作品的版权数量相比，自产版权实属九牛一毛，无法从根本解决版权费用的问题。

　　三、盈利状况对比

　　2018 H1(上半年)

　　招股书显示，腾讯音乐2018年上半年的营业收入为13.03亿美元，同比增长92% (Y/Y);净利润2.63亿美元，净利率达20.2%，同比增长77.3% (Y/Y)。而Spotify在2018年第一二季度的总营业收入为24.12亿美元，同比增长26.3% (Y/Y)，归属于公司股东的净亏损达5.63亿美元，去年同期净亏损为3.61亿美元，目前为止还没有实现盈利。因此腾讯娱乐作为全球范围内屈指可数可以盈利的在线音乐平台，其不断上涨的营业收入和可观的净利率，也成为资本市场对其看好的重要原因。

　　2018 H1(上半年)

　　腾讯音乐的收入来源主要分为在线音乐和社交娱乐两大板块，2016年两大板块的收入占比分别为49%和51%，而到2017年社交娱乐板块收入大幅增长，占比变为29%和71%。2018年上半年基本维持这种程度。而Spotify的在线音乐业务收入目前仍占有90%以上的比例，其他广告收入等仅占比不到10%。因此在收入来源的多样性上，腾讯音乐依托腾讯集团旗下的各类平台，形成具有绝对优势的社交功能。但同时由于国内各大平台的社交功能普遍不具备排他性，用户对于平台的粘性较差，如果平台不能有效的绑定音乐明星、爱豆、网红主播等，粉丝的付费规模也会大大减少。

　　四、中国在线音乐市场格局及平台间的竞争关系

　　QuestMobile数据显示，截止到2018年7月，在线音乐整体人群渗透率超过了70%，在整个泛娱乐领域仅次于视频。国际唱片业协会发布的《2018年全球音乐报告》显示，在中国在线流媒体音乐市场中，腾讯音乐旗下的3款平台软件以其总计超70%的市场占有率排名第一，网易云紧随其后，虾米音乐因其具有一些独特的版权公司也占有一席。而腾讯音乐除了音乐平台外，借助腾讯系其他社交产品的优势，向音乐产业链的上下游渗透，不断开发出新型平台联动模式，打造其从内容端到用户端的生态闭环。

　　自2017年QQ音乐与中国音乐集团合并后成立了腾讯音乐娱乐集团之后，腾讯系豪华的产品矩阵已经形成。以旗下三大在线音乐APP —— QQ音乐、酷狗音乐、酷我音乐为输出中心，在前端开始着重强调原创及自制，以争取在内容方面获取更多的自主权，而不再仅仅依靠购买唱片公司的版权为主要竞争力。2017年7月发布“腾讯音乐人计划”，从作品的发行推广、宣传营销到后台的版权管理、教育培训等多方面为中国的原创音乐人们提供全产业链的支持。2018年4月，腾讯再接再厉推出“原力计划”，向全网线上征集优质的原创音乐作品，聚集业内专业音乐大师对参赛人进行指导培训，借助腾讯的社交资源，全方位发掘并扶持原创音乐人。此外，以腾讯视频为主导，推出的一系列音乐偶像选秀节目《创造101》、《明日之子》皆为腾讯贡献出一批批的偶像，并且在后续的音乐产品包装及衍生业务上全部由腾讯音乐独家运营，再次为平台招揽到大量的用户和流量。

　　而为腾讯音乐贡献出70%以上营收的社交娱乐板块，主要由在线直播、全民K歌、音乐视频及周边衍生品等组成。其中包括付费数字专辑、增值会员、在线直播平台的虚拟礼物等。如争取到大热的国内外歌手最新专辑独家版权后，在发行的一段特定时间内，只能以付费的形式进行作品销售、试听和下载。李宇春2017年的专辑《流行》至今以2336万元的总销量排在QQ音乐专辑榜历史总榜冠军的位置。全民K歌平台坐拥4.6亿用户，通过用户赠送的虚拟礼物和草根明星的付费合辑分成等获得收入，并开始布局线下自助K歌。酷狗旗下的“繁星直播”也是辅助音乐作品进行大面积推广传播的平台，并且用户给主播的打赏和礼物消费也为平台贡献了大量收入。最后端的线下销售结合猫眼的票务优势，独家输出明星周边产品、演出、签唱会、见面会等，并联合腾讯视频进行线上独家转播。

　　纵观国内的在线流媒体市场格局，能把在线音乐上下游产业链打通得如此全面仅腾讯一家。网易云音乐在腾讯的强压下，只能以开发构建更加年轻化、社区化、人性化的社交平台功能为主要竞争力，用户体验性相对优良。但随着两大平台版权库的不定期交换，二者的用户重叠率非常高，2018年7月QuestMobile统计的重合用户数已经达到5750万人，两个平台的独占率均有所下降。因为网易云音乐的月活用户基数小，扣除与其他平台的重叠用户后，留给网易云的独占用户比例仅为50.2%，比起腾讯音乐的92%独占比例，难以追赶差距。

　　值得注意的是，网易云音乐的最近一轮融资在2017年4月，融资金额7.5亿元，由SMG领投，芒果文创基金、中金佳泰基金参投，投后估值为80亿元。而早已于2000年登陆纳斯达克的网易集团(NASDAQ: NTES),最新市值为295亿美元(2018.10.16)。

　　四、TME整体估值分析

　　根据腾讯娱乐招股说明书中披露的财务数据，截至2018年6月30日，在线音乐板块月活跃用户6.44亿;社交娱乐板块月活跃用户2.28亿。

　　根据自2016年至2018年第二季度各版块数据变化，我们做出以下假设：

　　1、根据付费用户转化率的增幅变化，预测2018年第四季度各版块付费用户转化率分别达到3.8%(在线音乐)与4.3%(社交娱乐);

　　1、根据单个付费用户平均每月收益(ARPPU)的增幅变化，预测2018年第四季度各版块ARPPU分别达到8.7(在线音乐)与120(社交娱乐);

　　1、根据净利率的增长变化，预测2018年全年净利率达到25%。

　　根据以上假设，我们预测出2018年净利润约为41.68亿人民币，约等于6.02亿美元(如下图)：

　　因同属音乐平台行业的Spotify未实现盈利无法参考其市盈率，根据Yahoo Finance 10月16日数据，参考其它同属娱乐付费公司的市盈率：Netflix(79.09)，虎牙直播(45.14)，哔哩哔哩(134.60)，因此保守预测腾讯音乐若成功上市后，将以市盈率50，估值301亿美元为基准上下浮动(见下图中黄色标注部分)。

　　INDEX 1

　　千山资本编辑整理 Evelyn