新三板融资功能待完善

　　近年来，新三板做市指数持续低迷，有之前价格过高回调的因素，也有优质企业纷纷退出做市转让，同时留在成份股中的企业平均业绩有所下降的因素。从目前情况来看，新三板市场要持续健康发展，还要在市场基本制度构建、监管能力上做文章，同时，着力妥善解决流动性问题，让新三板融资功能得到更好的发挥

　　近日，新三板做市指数最低跌破千点，受到市场关注。作为多层次资本市场的重要组成部分，新三板市场的改革应向何处深化?在近日召开的第八届财新峰会上，证监会副主席李超表示，下一步将进一步深化新三板市场改革，推进市场精细化分层，研究差异化的发行、交易、信息披露和监管制度安排。

　　理性看待指数下跌

　　截至今年7月份，新三板挂牌公司数量与市值分别为11284家和4.87万亿元，已成为全球上市(挂牌)企业数量最多的证券交易场所，其中中小微企业占比达94%。

　　但是，经过第一波投资热潮后，新三板流动性不足的特征凸显。一些优质挂牌公司转到A股IPO，也有一些公司因融资目标没有达到，又要付出监管成本，便选择了主动摘牌。11月23日，新三板做市指数报收于994.53点，连创新低，也说明了一些问题。

　　如何看待新三板做市指数下跌?企巢新三板学院院长程晓明认为，对新三板做市指数下跌要理性看待。他表示，从公司估值的角度看，股指下跌原因是以前价格太高。新三板在2015年曾经有一波行情，做市股指数最高到了2600点。程晓明认为，当时股指高，很大程度上是因为传言新三板有制度红利出台。后来并没有利好政策，泡沫也就慢慢被刺破。

　　全国股转系统公司董事长谢庚在今年8月份也曾表示，新三板市场低迷可反证前期市场火爆不太正常，现在降温属正常现象。“理性回归是市场进一步发展的重要前提。”

　　不过，东北证券研究总监付立春认为，优质企业纷纷退出做市转让，同时留在成份股中的企业平均业绩有所下降，是今年以来做市指数持续低迷的客观因素之一。2016年12月份，新三板市场挂牌公司数量突破万家。第一阶段量的扩张已经完成，第二阶段就是通过制度设计来实现质的提升。目前来看，从量到质的过渡期太长，容易消耗太多已有成果，甚至错过最佳成长期。成熟市场可以中场休息，但新三板市场一定要小步快走，不进则退。

　　程晓明强调，新三板低迷不是表现在股指下跌上，而是体现在交易量上。交易量太低是当前新三板最大问题。交易不活跃，就失去了融资功能和定价功能。

　　在程晓明看来，要认识到交易量的重要性。因为股权融资的问题不好定价，公司估值也就不好确定。企业上市后，有交易才有价格。但在目前新三板太多企业没有交易的情况下，就难以解决股权融资的定价问题，并直接影响到新三板融资功能的发挥。

　　理顺与其他市场关系

　　新三板自诞生之日起，就承载着服务实体经济、创新创业和多层次资本市场建设的重要使命。但是，在其发展道路上，目前还存在一些争议。比如，在布局规划上，新三板和沪交所、深交所到底是什么关系?

　　证监会有关人士表示，全国股份转让系统(新三板)在职能分工和服务定位上与现有的主板、中小板和创业板市场存在较大差异，是一种功能互补、相互促进的关系。然而，实际上三个交易所还是会有竞争。

　　谢庚曾表示，“孩子大了要换衣服”。新三板的改革思路，是进一步完善新三板市场内部分层。对于新三板未来是否考虑引入公开发行制度，谢庚认为，方向是明确的，空间是存在的，只是要看各方面条件的成熟情况。他认为，市场的基本制度构建、监管能力提升都需要时间。如果在不成熟的时候快马加鞭，会出问题。

　　不过，市场的耐心在逐渐减弱。“还有三类股东的问题没有解决(契约型私募基金、资产管理计划和信托计划)，由于新三板挂牌公司流动性要求和历史局限，曾引入这三类股东，现在这些公司转主板时，受限于这三类股东，反而比不在新三板挂牌的企业更加困难。”中国政法大学商学院、资本金融研究院院长刘纪鹏表示，新三板公司需要找到一个出口。党的十九大报告把金融问题提到了战略高度，不仅要让金融为实体经济服务，还提出了要大力发展直接融资，特别是股权融资。要实现这种融资方式的改变，就必须大力拓展多层次资本市场。新三板和主板的关系问题也应该加以妥善解决。

　　妥善解决流动性问题

　　今年以来，A股上市公司对新三板挂牌企业发起的并购案例已经超过160起，创历史新高。不过，程晓明并不认为这是一个好信号。他表示，能被并购的企业一般都是比较好的企业，很多都达到了IPO上市条件。但由于A股上市太难，只好选择被主板公司并购。目前一边倒的主板公司并购新三板公司，并不代表主板公司就一定比新三板公司质地好，背后原因是主板交易活跃，估值高。“很多新三板公司本身质地不错，但在新三板难以得到好估值，只能被迫‘嫁’给主板公司。”程晓明说。

　　新三板路在何方?刘纪鹏建议，新三板要重点解决两大问题。第一是流动性问题。流动性是资本市场的天生属性，是股份就应能够流动，不流动一级市场和二级市场就衔接不上。要解决新三板公司股份流动性不足的问题，就要允许新三板在目前两个层次的两种交易制度基础上，拓展出精选层，实行集合竞价制度。这可以跟深沪交易所有差别，但必须赋予集合竞价本质特征。同时，要开辟新三板公司转板到深沪交易所绿色通道并制定具体实施细则。新三板是资本市场改革的试验田。它既有创新层的所谓做市商制度，又有基础层的协议转让，它们也期盼着自己成为“中国的纳斯达克”，兼具基础层的协议转让，创新层的做市商转让和精选层的集合竞价，这是新三板管理者和申请挂牌上市企业的共同心愿。

　　此外，刘纪鹏表示，还要解决新三板投资“门槛高”的问题。一旦推出精选层，投资人在精选层的准入门槛可以适度降低。

　　“新三板路在何方?我的回答是如果你对中国经济未来有信心，那就要对新三板有信心。因为要实现中国梦，绕开创新不行，要支持企业创新，没有新三板也不行。”程晓明满怀信心地说。(经济日报记者 祝惠春)