博纳影业招股书显示：于冬不是BAT的打工仔

　　“电影公司未来都将给BAT打工。”许多人听过博纳影业总裁于冬在2014年上海电影节上发表的这句悲壮预言，事实上他当时对此另有解释：“没有规模的电影公司是没有未来的，独立制片最终都会归属到BAT去。”

　　日前，中国证监会官网公布了博纳影业的招股书送审稿，其显示博纳影业拟公开发行股票数量不低于1.22亿股。募集资金扣除发行费用后，6.05亿元拟用于博纳电影项目，8.2亿元拟用于博纳电影院项目。

　　从融资用途看，于冬仍在努力打造一家全产业链的规模化电影公司，全面覆盖制片、发行和放映市场，而不是坐等被BAT收购，成为其内容创作子公司。

　　招股书披露的前五大客户显示，2017年第一季度和2016年，博纳影业的第一大客户仍是华夏电影发行有限公司(下称“华夏电影”)——国内仅有的两家进口大片特许发行方之一，有着BAT背景的优酷、美团也位列其中，但不至于让博纳形成高度的营收依赖。

　　招股书还披露，于冬合计控制博纳影业28.03%的股份，是公司的实际控制人。他不是也不甘愿做BAT的打工仔。IPO在即，博纳影业仍面临至少两大挑战。

　　影院营收严重依赖票房

　　招股书显示，万达电影持股为1.88%，为博纳影业的第十六大股东，这部分股份认购于2017年5月，股权对价为3亿元，由此推算，博纳上市前估值约160亿元。

　　万达参股的交易中，博纳影业放弃了自建院线的计划，宣布将旗下影城加盟万达院线。但于冬不是要让博纳影业从放映市场撤退。正如招股书所披露的募资用途所显示，此次IPO的目的更侧重于影院建设和扩充，6.05亿元拟用于博纳电影项目，8.2亿元拟用于博纳电影院项目。

　　近两年，影视公司在二级市场IPO被否案例颇多。问题多是缘于估值虚高、明星股东突击入股以及内容变现市场盈利持续性的“先天不足”。通过IPO加持放映终端市场份额，使得影视公司营收规模化得以自圆其说。

　　博纳影业近3年的影院业务营收逐年递增，分别为51950万元、66445万和81928万，占全年收入比重分别为43%、53%和42%。

　　尽管国内票房大盘在2016年出现负增长，但博纳影业的招股书仍强调扩大影院规模的必要性。招股书称，国内每人每年平均影院观影次数和消费支出均低于欧美发达国家，在国民收入提高、文化消费需求持续增长的大背景下，电影票房收入仍有巨大增长潜力。

　　不过，博纳影院在扩张同时也迟迟没能摆脱对票房收入的高度依赖。招股书公布的营收数据显示，2015、2016和2017年，博纳影业的影院业务中，由卖品和广告收入构成非票营收占总营收比分别为12%、11%和10%。

　　直接竞争公司中，上海电影、万达电影都已经明确，非票收入将取代单一的票房收入，成为营收支柱。

　　与万达的合作有望弥补博纳影院在非票业务上的短板。时间财经此前的报道也披露，尽管院线加盟合同还未正式执行，但万达传媒已经开始代理博纳影院的映前广告业务。

　　负债率远超行业均值

　　博纳影业招股书显示，于冬直接持有博纳影业25.60%的股份，同时通过影视基地及西藏祥川持有博纳影业共计2.43%的股份，合计控制博纳影业28.03%的股份，是公司的实际控制人。

　　博纳影业股东中包括阿里和腾讯。具体看，浙江东阳阿里巴巴影业有限公司持有8492.81万股，持股比例为7.72%;林芝腾讯科技有限公司持有5326.43万股，持股比例为4.84%。两家巨头的持股都不足以对于冬的控制权形成威胁。

　　2017年第一季度，腾讯为博纳影业贡献了4000万元的版权销售款，进入博纳影业的前五大客户名单。阿里旗下的优酷则在2016年底成为博纳大客户，贡献了4050万版权销售款。但博纳影业的前两大客户仍是华夏电影和中影集团，销售额来源为票房分账，两家的贡献占总营收比接近50%。

　　然而，负债率高企是于冬不得不向发审会做出解释的难题。2014-2016年及2017年3月底，博纳影业的资产负债率分别为91.75%、91.98%、68.78%和58.63%，而同行业平均值分别为41.83%、39.13%、34.71%和34.41%。以2017年一季度数据为例，博纳影业的负债率行业最高，其中光线传媒仅为21.83%。

　　事实上，博纳影业母公司的资产负债率在2016年为26.85%，远低于合并报表后的资产负债率(68.78%)。母公司是轻资产端的制片公司，而重资产端的地方影院公司则是承债主体。这也是博纳影业力推影院扩张带来的负面效应。

　　此外，明星突击入股也是博纳影业IPO大考的必答题。招股书显示，2017年3月，张涵予、黄晓明、章子怡、陈宝国和韩寒等明星成为博纳影业股东。根据招股书中的发行人股权结构图，张涵予、黄晓明占股最多，均为0.31%;章子怡占0.19%，陈宝国占0.13%，韩寒占0.06%。